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创业公司如何预防“C轮死”大坑?

投融资指南  前瞻产业研究院

创业

注:本文成文于2015年,但现在看来依然颇具阅读性,故再次安利。

2014年拿到A轮融资的公司有八百多家,拿到B轮融资的有两百多家,这一千多家企业中会有很大一个比例需要在2015年去拿C轮。假设2015年还是只有不到100家拿到C轮,这意味着90%的创业者可能需要直面“C轮死”的可能。

为什么会这样?又如何能避免C轮死?易凯资本创始人王冉与大家分享自己的经验。《创业家》3月刊封面,也将以警惕“C轮死”为话题开篇,奉上相关案例和榜单,敬请期待!

90%的创业者难过C轮关

过去两年,随着无线互联网和智能手机的普及,中国很多效率低下的传统产业开始被颠覆和重构。新一代的互联网公司终于可以不再依靠中国互联网人口增长的红利,而是直接触碰和蚕食那些动辄都是数百、数千甚至上万亿的传统行业的奶酪。在O2O、产业链电商、互联网金融、互联网医疗、智能硬件等多个领域,中国的创业者们迎来了一波前所未有的巨浪型机会。

在过去的十五年里,以BAT+新浪网易搜狐为代表的第一代互联网公司、以京东、58为代表的第二代互联网公司以及以小米、滴滴为代表的第三代互联网公司已经系统地为市场培养了一批具备较高起点的创业者。他们与这一波巨浪型的创业机会一拍即合,干柴烈火,熊熊燃烧。

与此同时,资本界也在给力地扮演着推波助澜的角色。大量之前在一级市场投资、二级市场获利的资金被回吐到创业投资市场,加上已经完成原始资本积累的很多上市公司创始人和高管,导致天使和VC基金在2014年募资异常容易。关于2014年中国VC的募资金额,CV的统计是127亿美元,同比增长170%;清科的统计是190亿美元,同比增长175%;两家机构统计虽然总金额相差较大但增长率大致相同。这样一个环境也促使张震、曹毅们揭竿而起,他们只用很短的时间就捅破了年轻合伙人单干融不到钱的那层窗户纸,一批由70后、80后、甚至90后领军的VC基金应运而生。(如果再往前追溯,经纬的张颖应该是更早的VC起义者,只不过那个时候这样的事件还凤毛麟角,没有形成燎原之势。)

由于创始人的经历和背景,新生代VC基本都是投天使和A轮,顶多投到B轮。市场中的老牌VC也在感叹B轮以后的项目越来越贵,创业公司还没大到不可倒,已经贵到没法聊,因此也在纷纷往早期战场转移。

除了这些传统的天使和VC基金,很多其他早期项目的掘金者也纷至沓来BAT小米们来了,京东58们来了,万达复星们来了,A股大佬们来了,中概股创始人们也来了。它们像除夕夜朋友圈发红包一样任性地往早期创业者身上撒钱。

于是我们看到了这样一个情景,但凡事儿大致靠谱,人基本靠谱,投资人给钱的时候眼睛几乎半睁半闭,创业者拿钱的时候手几乎插在兜里。

根据IT桔子的统计,2014年拿到天使轮投资的公司达到812家,拿到A轮的达到846家,拿到B轮的也有225家。这些还是报出来的。根据我们的观察,过去一年里实际拿到天使轮、A轮和B轮的公司很可能要远远高于上面这些数字。

但问题也来了。天使拿完,A轮拿完,B轮拿完,接下来C轮怎么办?

由于不同公司所处行业、发展速度、融资节奏不尽相同,因此有些人的C轮从规模上可能相当于另一些人的B轮或者D轮。本文中所说的C轮,基本是指那些尚未形成规模收入或被证明的商业模式、前一轮投后估值在3000万到1亿美元之间、希望在前一轮结束后的3-9个月内再融3000万到2亿美元并使投前估值达到3-10亿美元的这一轮。

2014年和2015年初,我们看到投早期(天使、A轮和部分B轮)的投资人和投晚期(部分D轮、E轮和F轮)的投资人都很活跃,而在中期(部分B轮、C轮和部分D轮)这个阶段,投资人正在表现出越来越多的谨慎。根据IT桔子的统计,2014年完成C轮融资的只有82家。

即便按照前面提到的比较保守的数字,2014年拿到A轮融资的公司有八百多家,拿到B轮融资的有两百多家,由于高速发展的新兴行业里融资轮次间隔正在急剧缩短,很多创业公司A轮和C轮之间相隔只有一年,因此这一千多家企业中会有很大一个比例需要在2015年去拿C轮。再加上2014年之前融完B轮的那些公司,需要在2015年拿到C轮的公司只会比一千多不会比一千少。假设2015年还是只有不到100家拿到C轮,这意味着90%的创业者可能需要直面“C轮死”的可能。

为什么会是这样?

首先,估值一旦超出一亿美元,其实已经超出了大多数VC的舒适射程。最终在资本市场上市值真正超过10亿美元的公司并不是很多,一亿美元以上的估值会让很多VC感觉到投资升值的天花板在快速逼近。而在很多新兴领域,这个阶段的融资企业大多尚未形成可证明的商业模式或者足够清晰的领先格局,因此也很难真正进入多数PE的舒适射程。

能在这个多少有些尴尬的阶段快速出手的财务投资人并不多。最常被提及和想到的无外乎几家对冲基金和特殊类别机构(如老虎、蔻图、高瓴、DST、日本软银等)和几家有中期互联网项目投资能力的PE基金(如华平、泛大西洋、中信产业、新天域等),外加个别有中期投资能力的VC(如红杉、IDG、H Capital、兰馨亚洲、今日资本等)。其中,创业者最想要的投资人往往是相对而言对估值不那么敏感、愿意重注赌赢家的第一类投资人。

但这类投资人有一个共同的特点,就是钱多人少,基本上是一个人盯着“整只鸡”,千里走单骑。虽然这些人都是超级能人,也很会利用外部机构来帮助他们提升带宽,但他们一天也只有24小时。因此,虽然他们可能会同时看很多项目,但真正进入操作阶段的项目在任何一个两三个月的周期里通常不会超过两个。即便是华平、中信产业这样的PE机构,真正能看中期互联网项目的人也不多,再考虑内部资金投向要求、人员流动、基金周期等因素,一年下来平均在互联网领域也就是一两单、顶多三五单的样子。

羊年伊始,我们看到一些传统上以投C轮D轮为主的公司明显的重心前移开始往B轮走。他们宁肯在B轮在正常应该6000万美元估值的公司面前手一抖给出8000万的价格,也不愿意贸然对着本应两亿美元估值的公司冒出五亿美元估值的傻气。

除此之外,还有一个更加深刻的变化正在影响着今天C轮门槛前的创业者。

Paypal的联合创始人之一Peter Thiel在他著名的《0到1》这本书里提出早期投资人选择项目的标准应该是“一个项目可以赚回整个基金”。前不久TechCrunch作者Danny Crichton发表的一篇文章与此暗合,他认为整个VC行业投资回报的来源正在向少数公司集中,因此唯一正确的投资策略就是不计代价地投入那些有机会让投资人获得超级回报的公司,并且忽略那些只能让投资人赚到中等回报的公司。基于这个逻辑,VC们为了能够投入这些少数的赢家,会愿意透支12个月、甚至24-36个月的价格,所以市场上会接二连三地出现令人瞠目的估值。作者把这种估值透支现象称为“融资加速”。

那些被透支了的估值称为创业者的兴奋剂,为他们打开了价值幻想的空间。问题是,“能够帮助VC赚回整个基金”的项目注定是极少数的特例。一方面VC向少数赢家聚焦,另一方面大多数创业者又被别人的高估值过早地吊起了胃口把自己高高悬在空中。几乎百分之八十的创业者都会觉得自己应该成为那些特例,只有投资人心里清楚特例通常意味着不超过千分之一的可能。无论在美国还是在中国,推动少数特例公司“融资加速”的力量也在推动着更多的非特例公司“死亡加速”。

创业公司最有可能因为哪些原因面临“C轮死”?

1.今天所在的本源市场不够大

所谓本源市场,指的是你今天正在聚焦并试图重塑的细分行业市场,而不是理论上你未来做大了成了平台后可以延展到的所有相关或相邻领域之和。

如果你今天要想拿到3到10亿美元的估值,投资人至少需要能看到你有机会在三、四年后长成一家30亿到100亿美元市值的公司。除非行业集中度非常高(如搜索市场中的百度),否则30亿美元市值的公司通常需要一个1000亿人民币以上的目标市场规模来支撑,而100亿美元市值的公司很可能需要一个万亿级的目标市场。

对于前面提到的那些对冲和PE基金来说,只有目标公司的本源市场能够达到两三千亿的市场规模,他们才比较有可能兴奋起来。别忘了,他们钱多人少,因此必须找足够大的机会。因此就C轮融资而言,如果你聚焦的本源市场在可预见的未来(说白了就是三到四年后IPO的时候)潜在规模没有一两千亿,那么你需要给自己插上第一枚用来预警的小红旗。

2.站在错误的坡上

几乎每大几千亿、上万亿的市场都有多个切入的角度,有人从南坡出发,有人从北坡上路。以现在很热的O2O为例,在房产市场,你可以从买房入手也可以从租房入手;在家庭服务市场,你可以从洗衣入手也可以从家政入手还可以从社区电商入手;在汽车后市场,你可以从洗车入手也可以从维修入手还可以从二手车交易入手。

但不是所有的坡都有同样的机会。虽然总有例外,但一般来说——

——高频打低频比低频打高频更有机会;

——刚需打非刚需比非刚需打刚需更有机会;

——不受制于稀缺资源的打受制于稀缺资源的比受制于稀缺资源的打不受制于稀缺资源的更有机会;

——平台效应强的打平台效应弱的比平台效应弱的打平台效应强的更有机会;

——经济模型好的打经济模型差的比经济模型差的打经济模型好的更有机会。

因此,无论市场有多大,如果别人的坡比你的坡好,那么你需要给自己插上第二枚用来预警的小红旗。

3.在自己的坡上不是第一第二且与第一第二差距较大

很多市场都会有老三老四存活的空间,但不是所有的老三老四都有机会拿到C轮。那些投C轮的基金虽然也在意性价比,但总体来说他们更在意最终这家公司有没有机会做到足够大并领跑行业。

在大多数规模效应和网络效应明显的细分市场中,老二如果想从一线基金那里拿到C轮融资,除了本源市场必须足够大以外,还需要同时具备另外两个前提条件:第一,与第一名的市场份额差距不能过大,最好50%以内;第二,如果第一名已经被BAT之一投资,自己身后最好也有BAT中的另一家做后盾。老三如果想拿到C轮融资,则这两个条件改为:与第二名差距在20%以内;前两名没有都被BAT投资。

以打车软件市场为例,快的作为市场老二正是因为前面提到的三个条件都具备了,才拿到了老虎的C轮和软银的D轮,也才有了春节前的惊天合并。而当时在北京红极一时的摇摇由于没有具备另外那两个条件,所以黯然离场。(《创业家》杂志3月刊中会有关于摇摇的专题报道)(易到不能算第三,因为严格来讲它所在的商务车市场和滴滴快的当时所在的打车市场是出行这个大市场的南坡北坡,只不过现在看起来北坡这条路径比南坡更容易登顶。)

总结一下:在规模效应和网络效应明显的市场中,如果你在融C轮的时候不是市场第一或者第二且与它们差距较大,你需要给自己插上第三枚用来预警的小红旗。