敌意收购与反收购策略解析

二、反收购的预防性措施

(1)毒丸计划：最初的、掷出、掷入

(2)修改公司章程：绝大多数条款、错列董事会

(3)投票权安排

(4)金色降落伞

预防性措施有时被称做驱鲨措施(Shark Repellant)，其目的往往是为了增加收购的难度，以打消收购方的并购意图。预防性措施主要有三种：毒丸计划、修改公司章程和金色降落伞。

(1)毒丸计划

所谓毒丸计划(Poison Pills)是指敌意收购的目标公司通过发行证券以降低公司在收购方眼中的价值的措施，它在对付敌意收购时往往很有效。毒丸计划是美国著名的并购律师马丁•利普顿(Martin Lipton)于 1982 年发明的，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。由于这一方式可以有效地稀释收购方的控制权，因此有一定的反收购效果。但它也有副作用，即会使目标公司的长期负债增加，投资者会因此认为公司的经营风险增加了。

1985 年末，利普顿对毒丸计划做了改进，不再是发行可转换的优先股，而是向股东提供一个低价购买公司新发股票的期权，股东是作为股票红利得到期权的，期权的实施条件是任何个人、合伙人或者公司收购了公司 20% 的流通股票或收购了 30% 或以上的目标公司股份。改进后的毒丸计划被称做掷出毒丸计划，利普顿在克朗泽勒巴斯公司遭遇戈德史密斯公司收购时运用了这一策略。克朗泽勒巴斯公司是一家设在旧金山的林产品公司，其价值被市场低估，戈德史密斯公司看到了它的巨大价值，试图收购前者。克公司的毒丸计划的内容是给予公司股东以 100 美元价格购买价值 200 美元公司股票的期权，当公司 20% 的股票或 30% 的股份被收购，就向股东提供这一期权，如果收购方购买了公司 100% 的股票，期权就可以实施。这一期权如果实施会极大地降低被购公司的价值。

为了使克公司保留与合适的收购方达成交易的选择权，同时还规定公司可以每股 50 美分的价格从股东手中赎回这一期权，但是，一旦收购方已取得克公司 20% 的股份，这项权力就不能再被赎回，其有效期为 10 年。在实践中这一策略显示出缺陷，它并不能阻止并购的发生，因为对一个仅准备获得控制权的收购方来说，它并不是一个障碍。实际上，克公司的毒丸计划确实也没能阻止戈公司的收购。1985 年 11 月，特拉华州法院在审判戴森—基斯纳—莫兰公司收购家庭国际公司案时判定被并方使用毒丸计划是合法的，从此，很多公司特别是一些大公司建立起毒丸防御系统。到 20 世纪 90 年代，毒丸计划已经变得很平常了。

为了弥补掷出毒丸计划的缺陷，又出现了掷入毒丸计划。即在收购方甚至还没有获得绝对控股权(51%)，只是获得相对控股权时就可以触发，就会稀释目标公司的股权。毒丸计划还有其他一些形式，一种是公司给股东一个比市价略高的既定价格将公司股票转换为现金或其他高等级债券的期权，这一期权也称做「支撑计划」(Back-end Plans)。还有一种被称做投票计划(Voting Plans)的办法，其内容是公司发行优先股，当面临敌意收购时就使优先股有投票权，以降低收购方的控股比例。在采用这一方法时应先修改公司章程以适应发行优先股及优先股可以改变身份的要求。

(2)修改公司章程

通过修改公司章程以阻止敌意收购是反收购的重要措施，其具体的修改内容往往是增加收购难度的条款，譬如绝大多数条款、董事会成员的任期错开等。这些措施有时亦被称做驱鲨措施。当然公司章程的修改会受到相关法律法规的约束。由于许多重要的事项需要股东大会的批准，毒丸计划也可以在股东大会中解除，因此，目标公司也可以通过修改公司章程，提高召开股东大会的门槛，以对付敌意收购。

所谓绝大多数条款，顾名思义是指公司在遭遇敌意收购时，股东大会在讨论修改公司章程时要有更高比例的股东同意才可，这一比例通常会是 2/3 或 80%，在极端的情况下，有可能是 95%。在许多并购案例的判决中，美国法院通常会根据公司股东是否支持来决定是否承认这一条款的合法性。如果股东支持，就承认其合法性。

有研究表明，美国上市公司的董事会平均拥有 13 名董事，其中有 9 名为外部董事，外部董事通常是兼职的，平均酬劳只有 5.6 万美元(低的只有 3600 美元，高的可达 18.1 万美元) 董事会在公司最大问题上具有决定权，因此在是否接受收购上扮演着重要的角色。错开董事会成员任期，在既定年度只改选部分董事，譬如每位董事任期 3 年，每年重选 1/3。错开董事任期可以增加敌意收购方控制董事会的难度，而根据美国特拉华州的法律(这可能是美国各州立法中最重要的)，任期错开的董事会成员在任满前不能被免职。但一般错开董事任期的安排要经过股东大会的批准。

在美国，目标公司曾经还可以通过将公司的股票分为不同投票权的股票，即安排特定股票具有更大的投票权，譬如，普通的股票一股只是一票，特定的股票一股可以是 10 票或 100 票。典型的做法是公司为阻止敌意收购向全体股东发行特种股票，其投票权高于普通股票，但它不具有流动性，股利较低。股东可以将其换为普通股，一般的股东会进行这样的交换，但是管理层不会交换，从而使管理层增加了在公司中的投票权。

美国加州的里索茨赌城 1986 年就发行过投票权不同的股票，其发行的 A 类股票每股只有 1/100 的投票权，B 类股票每股的投票权为 1。A 类股的发行价格为每股 75 美元，B 类股由大股东持有，没有定价，也没有正式的交易。这项安排随着美国证监会 1988 年 19c-4 规则的颁布，不再允许公司新发行不同投票权的股票了。顺便说一句，中国不能流通的国有股和法人股在不能交易的特性上类似上述的 B 类股，实际上欧洲和亚洲一些国家在私有化的进程中政府有时也会仍持有一些公司的股权，以继续施加其影响，这些股份被称做金色股份。

(3)金色降落伞

金色降落伞(Golden Parachute)是公司给予高管的一种特殊补偿。「金色」意味着补偿是丰厚的，「降落伞」则意味着高管可以在并购的变动中平稳过渡。目标公司对高管做出金降安排，并在敌意收购时触发它，其目的还是要增加收购公司成本，增加收购的难度，以对付反收购。由于在大型并购中，用于金降的费用在整个并购中的比例很小，因此，它的反收购的效果是有限的。

麦克尔·詹森(1994)的研究发现，设计合理的金降会使管理层在收购时有足够的动力为股东寻求更高的溢价，因为它可以减少股东与管理层之间的利益冲突。1995 年，克莱斯勒公司曾实施过金降计划，该计划涵盖了公司的 30 名高管，它规定当潜在的购买方在收购未完成之前试图解雇高管时，就会触发该计划。典型的金降计划为一次性支付，有效期间通常为1年，无论是自愿离职还是被迫离职，该安排都会生效。有学者研究发现，金降保护的是少数公司高管，平均只有 9.7% 的管理人员享受这一保护。金降的补偿数量取决于高管的年薪和服务年限。金降通常在外部股票持有者持有量达到预定的所有权比例后触发。兰姆伯特和拉克的研究发现，触发金降的平均水平为 26.6%。当然，这包括有些金降的触发条件要低得多，有的甚至还不到 10%。人们通常把包括更多较低级别员工的补偿计划称做银降计划。判别金降计划是否合法，就取决于该计划是否遵循股东利益最大化的原则。

金降计划遭到了许多批评，最严厉的说法是：那些管理不善、股价持续下跌的公司高管居然能够为管理不当还得到高额报酬。美国雷夫朗公司的前总裁麦克尔•伯格拉克在公司被收购后辞职，据估计他从金降计划获得了超过 3500 万美元的补偿。批评者将金降计划称做「金手铐(Golden Handcuffs)」，因为对股东来说它是个沉重的负担。需要指出的是，在第五次并购浪潮中，金降计划很少使用，因为很多公司高管持有股票期权，由于公司被收购时股价会涨，他们完全可以通过实施期权获得收益。