敌意收购与反收购策略解析

三、反收购的主动措施

(1)Greenmail：目标公司溢价收购公司股票

(2)Standstill Agreement：目标公司与潜在收购者达成协议

(3)White Knight：目标公司更加愿意接受的买家

(4)White Squire：与白衣骑士很类似的反收购措施

反收购的预防性措施可以增加收购的难度和成本，但并不能确保反收购的成功。目标公司面对敌意收购还需要采取更主动的措施。这些措施包括多种形式，譬如绿票讹诈、中止协议、白衣骑士、白衣护卫、资本结构变化、诉讼和反噬防御。

(1)绿票讹诈

绿票讹诈(Greenmail)是指目标公司溢价收购公司股票以防敌意收购。1979 年 6 月美国艾卡因公司以每股 7.21 美元的价格收购了萨克松工业公司 9.9% 的股票，后者在 1980 年 2 月又以每股 10.50 美元的价格重新购回了艾卡因公司持有的本公司股票。艾卡因公司在 1979 年底还以每股 25 美元的价格收购了翰默麦尔纸业公司 10% 的股份，以后，后者以每股 36 美元的价格买回艾卡因公司持有的本公司股票，艾卡因公司这一收购行为投资 2000 万美元，股票被购回后得到了 900 万美元的利润。由于美国的税法规定绿票讹诈的所得要付 50% 的税，以及常引起纠纷导致的高额律师费用，都极大地限制了这一方式的运用。

(2)中止协议

中止协议(Standstill Agreement)是指目标公司与潜在收购者达成协议，收购者在一段时间内不再增持目标公司的股票，如需出售这些股票目标公司有优先购买的选择。这样的协议通常在收购方已持有目标公司大量股票并形成收购威胁时签署，目标公司往往会承诺溢价回购股票。丹与迪安格罗研究了 1977 年~1980 年间的 81 起中止协议，他们发现，中止协议中的股票溢价回购使那些没有参与其中的股东面临股价平均下降 4% 的损失。

一个关于中止协议的典型案例是 1986 年雷夫隆公司对著名的吉列公司的收购，吉列公司提出：只要雷夫隆同意不以 65 美元的价钱收购股票，吉列愿意付给它 5.58 亿美元作为回报;它甚至提出付给代表雷夫隆的投资银行德雷克塞尔•伯纳姆•兰姆伯特公司 175 万美元，要后者承诺三年内不采取任何收购或试图收购吉列的举动。以后由于有许多公司试图收购吉列公司，吉列不得不与 10 家达成中止协议。在并购的压力下，吉列公司剥离了非核心业务，裁减了 2400 人，使公司股票的每股收益提高了 50%，在过去 10 多年中股票的平均年收益一直维持在 24% 的水平。这显示出并购的威胁有利于公司改进效益。

(3) 白衣骑士

白衣骑士(White Knight)是目标公司更加愿意接受的买家。目标公司在面临收购的威胁时寻求友好公司的帮助，友好公司即白衣骑士。白衣骑士往往会承诺不解散公司或不辞退管理层和其他雇员，目标公司则会向白衣骑士提供一个更优惠的股价。

1998 年联合信号公司提出以 100 亿美元收购生产电子连接器的 AMP 公司，但 AMP 公司决定寻找一个白衣骑士，它找到了泰科公司。AMP 公司通过换股的方式将自己出售给了泰科公司。

另一个有关白衣骑士的案例发生在 1982 年 6 月，美国梅萨石油公司以每股 50 美元的价格收购城市服务石油公司。城市服务石油公司的规模是梅萨的 20 倍，它在财富 500 强公司中排名 38，是全国第 19 大石油公司，公司拥有 3.07 亿桶石油和 3.1 万亿立方英尺的天然气储备。但是城市公司经营管理存在着不少问题，业绩长期以来一直很差，很多问题被不断上涨的石油价格所掩盖。为了反击梅萨的收购行动，城市公司请名列全国第三的海湾石油公司做他们的白衣骑士，后者出价每股 63 美元。城市公司接受了这一价格，梅萨公司最后将股票以每股 55 美元的价格售回给城市公司，每股获利 11 美元，总获利 4000 万美元。但此时海湾石油公司开始后退，要求降低价格，随后就退出了收购行动。这使城市公司的股票跌至每股 30 美元。它不得不寻找另一个白衣骑士，最后西方石油公司以每股 55 美元的价格用现金购买了城市公司 49% 的股份，用一些高质量的有价证券购买了城市公司的剩余股份。

有学者的研究表明，作为白衣骑士进行收购后，公司的价值往往会受损。其原因是收购行为并不是计划好的战略，临时的行为效果自然要打折扣。另外，白衣骑士实际上是在竞争性条件下出价的，支付的价格并不低。

(4)白衣护卫

白衣护卫(White Squire)是一种与白衣骑士很类似的反收购措施。这里，不是将公司的控股权出售给友好的公司，而是将公司的很大比例的股票转让给友好公司。出售给白衣护卫公司的股票有时就是优先股股票，也有时是普通股股票，如果是前者，白衣护卫并没有投票权;如果是后者，白衣护卫需要承诺不会将这些股票出售给公司的敌意收购者。

白衣护卫的典型案例是 1984 年卡特—霍利—黑尔公司出售可转换优先股给通用制片公司的交易。这一交易使得通用制片公司掌握了卡霍黑公司 22% 的投票权，从而有效地防范了其他公司对卡霍黑公司的觊觎。

沃伦•巴菲特与许多公司达成过白衣护卫协议，譬如，1989 年他购买了吉列公司价值 60 亿美元的优先股，该优先股可以转换成该公司 11% 的普通股。

为了对抗敌意收购，目标公司往往还会通过向合作者提供股票期权，或向与敌意收购竞争的合作伙伴提供补偿等方式来增加并购的难度。在运用股票期权时一般会规定当敌意收购者持有的股票达到一定比例时，期权被触发，而期权触发的结果是大批股票的增发，使敌意收购者的控股比例下降。与敌意收购者竞争的合作伙伴一旦购买失败，可以从目标公司那里得到一定金额的补偿，美国历史上最大一笔补偿是 2000 年美国家庭用品公司从普非泽公司处获得的 18 亿美元。

(5)资本结构变化

资本结构变化(Capital Structure Change)主要是指通过调整目标公司的资本结构以增强公司抗收购的能力。资本结构变动的主要形式有四种，即资本结构调整、增加债务、增发股票和回购股票。

资本结构调整在 20 世纪 80 年代末期的美国十分流行，其形式包括通过举债向股东大规模派息。1985 年多媒体公司在投资银行高盛公司的帮助下首先将资本结构调整作为一种反收购手段使用。多媒体公司是一家位于南卡罗来纳州格林维尔的广播公司，面对敌意收购公司时决定进行资本结构调整。除了分红派现之外，股东还获得了公司发给的股票凭证，其价值在两年内从 8.31 美元上升到了 52.25 美元。多媒体公司成功地击退了敌意收购，也使这一做法传播开来。

(6)诉讼

诉讼(Litigation)诉讼也是一种较常见的反收购策略，在 20 世纪 70 年代中期的美国，它是一种防止被收购的有效方法。今天它的作用已削弱，它只是公司用于防止收购的一系列措施中的一种。归纳起来，反收购诉讼可以寻求对自己较有利的裁决;可以先发制人来击退收购者;也可以使目标公司的管理者心理上得到宽慰。反收购诉讼的直接目的是请求法庭颁布法令要求收购方停止收购行动，哪怕这种停止是暂时的，也可以使目标公司有时间寻求更有效的防御措施从而延缓并购。譬如，目标公司可以利用这一段时间来寻找白衣骑士或白衣护卫。诉讼也有助于提高收购的价格，因为目标公司可能会向投标者暗示，如果他们能够提高收购的价格，公司就会撤诉。具体的诉讼理由可以是反垄断，也可以是信息披露的不清楚，目标公司会宣称，并购者对如何进行融资来达到其完全收购的目的没有做出令人信服的说明。

贾雷尔在对 1962 年~1980 年间实施反收购诉讼案例的研究中发现，诉讼在所有的股权收购中发生的概率是 1/3。贾雷尔发现带有诉讼的案例中有 62% 最终完成了收购，而那些不包含诉讼的案例只有 11% 收购成功。他还发现，虽然诉讼看似能够迫使投标者抬高价格，但没有明确的证据表明这种价格效应的存在。平均而言，在诉讼开始时股价通常会下跌。如果诉讼最终导致收购者停止收购，目标公司的股东将遭受巨大的损失。他们不但面临着损失溢价的可能，在贾雷尔所选取的公司样本中这一损失平均为 32%，而且需要承担诉讼的费用。其结论为，诉讼一般对目标公司有利，但如果因此而导致收购被停止，那么将会给目标公司的股东带来巨大的损失。

1977 年休斯顿的安德森克雷顿公司提出以每股 40 美元的股价收购生产婴儿食品的格伯公司。格伯公司的抵抗方式是提起诉讼，在诉讼中指责安德森克雷顿公司的收购会引起垄断的问题，虽然他们现在没有生产婴儿食品，但以后准备生产，因此有潜在的冲突，收购方不能收购一个潜在的竞争对手。格伯公司在诉讼中还指出他们正考虑加入色拉油市场，而收购方已在那个市场上占有了一席之地。另外，在诉讼中还提到，收购方的收购文件没有充分披露他们在海外支付 2100 万美元的用途，亦没有完全公开他们的融资安排，还披露了收购方想以低姿态解决问题的态度。这些诉讼措施使安德森克雷顿公司陷入窘境。格伯公司希望这样的做法可以使它们从密歇根的反收购法中获得额外的保护，可以将收购请求推迟 60 天，以便有时间寻找一个可以接受的白衣骑士。同时，格伯公司开始与联合利华公司进行接触。

安德森克雷顿公司再次提出友好收购，被拒绝后也提出了上诉，声称格伯公司没有做出足够的信息披露。1977 年 7 月格伯公司宣布第二季度的收入降低了 33%，这已是连续第三个季度宣布收入下降。安德森克雷顿公司认为这是格伯公司故意虚报收入，目的是为了阻止收购。对此，他们提出将价格从 40 美元降到 37 美元。这立即使格伯公司董事会感到了压力，因为股东们可能认为，拒绝开始的 40 美元的出价使他们每股损失了 3 美元。但是，最后安德森克雷顿公司还是知难而退，放弃了收购。格伯公司的股价应声下跌，在一天内从 34.375 美元跌至 28.25 美元，这使套利者遭受了极大的损失。

(7)反噬防御

反噬防御(Pac-man Defense)是根据美国一个流行的电视剧命名的，剧中的人物在吃自己之前都会尽力吃了其他人。在反收购中，是指目标公司以收购袭击者的方式来回应其对自己的收购企图。由于它的极端性，这种方式通常被认为是「世界末日方式」。

使用这种方式的一个著名案例发生在 1982 年，当本迪克斯公司提出以每股 43 美元收购马丁公司 45% 的股份时，马丁公司以其人之道还治其人之身，同样对本迪克斯公司提出了收购报价。本迪克斯公司主要的业务是汽车的打火系统和刹车系统，以及为国防工业生产的航空产品。马丁公司是美国著名的军火公司，主要生产导弹系统和其他航空航天产品。本迪克斯公司报价时已持有马丁公司 5% 的股份，这些股票当时的市价是每股 33 美元。

马丁公司反过来出价每股 75 美元收购本迪克斯公司，该公司股票当时的市价为每股 50 美元。两家公司都采取了包括诉讼在内的各种反收购措施。本迪克斯公司采用金降，并与联合信号公司联系，希望后者出任白衣骑士;马丁公司也找到了白衣骑士，美国联合技术公司承诺，如果马丁公司收购本迪克斯失败，它们会收购马丁公司。结果是联合信号公司收购了本迪克斯公司，马丁公司保持了独立。

这里还有一个成功运用反噬防御的例子。1988 年 1 月，E-II 控股公司出价 60 亿美元收购美国商标公司，并提出收购后会将美国商标公司解体，同时宣布已持有美国商标公司 4.6% 的股份。E-II 控股公司是一家多元化的消费品生产集团，集团下属 15 家分立的公司。此前，E-II 控股公司已在 9 个月内损失了 12 亿美元。它是一家高财务杠杆的公司，收购美国商标公司必然招致繁重的债务。美国商标公司主要经营烟草、白酒、办公用品，并提供金融服务，有许多著名的品牌，公司的财务状况良好，有很高的信用等级。公司最近一期的销售收入为 92 亿美元，有 11 亿美元利润，两者的增长率分别为 26% 和 33%。公司对 E-II 控股公司的收购做出反应，宣布出价 27 亿美元收购 E-II 控股公司，交易获得了成功。在随后的几个月中，将 E-II 控股公司解体，出售了部分资产，只保留了五六个自己需要的公司。

四、我国反收购政策

(1)禁止使用的：焦土战术、毒丸术、金降落伞、修改章程、投票权安排、绿色讹诈

(2)并没有被禁止的：白衣骑士、白衣卫士、管理层收购、董事会多数条款、错列董事会

根据《上市公司收购管理办法》的有关规定，在我国许多市场经济国家常用的反收购措施是被禁止使用的：譬如焦土战术、毒丸术、金降落伞、修改章程、投票权安排、绿色讹诈等都不能使用。 但也有一些措施并没有被禁止：譬如白衣骑士、白衣卫士、管理层收购、董事会多数条款、错列董事会等。