产业地产证券化？ ——剖析我国第一单文创园区ABS

作者：前瞻产业研究院 . 蒲翔

一.背景

对于产业地产开发商而言，直接将物业产品出售是最为理想的退出方式，能够保证快速的资金回流，大幅缩短投资回报期，提高企业经营效率。但从地方政府角度看，开发商直接将产品出售，容易导致项目招商难、空置率高、产业布局杂乱的情况，因此在实际的产业地产项目中，政府通常会要求开发商自持一定比例的物业产品，自持比例一般在40-60%不等，使得大部分开发商兼具运营商的角色。

产业地产运营，后续主要通过租金回流资金并实现收益，但相较于直接将产品出售，自持部分的风险比较高，可能由于出租率、租金水平等不及预期导致投资回报期延长和收益下降，占用企业资金。因此，产业地产运营商们把目光投向了金融市场，希望引入金融产品进行模式创新，从而缩短资金回流周期。最典型的当属金地商置运作的上海8号桥项目，深厚的产业地产背景加之精巧的资本运作，是其成功的核心。

二、上海·启客威新8号桥项目

上海·启客威新8号桥占地约3万平方米，总建筑面积逾6万平方米，入住企业100余家，园区人才3000多名，是上海首批创意产业集聚区，位于上海市卢湾区新天地商圈，其原址为原上海汽车制动器厂、申贝机械厂、白象电池厂、色织三厂。通过业态改造和产业导入，8号桥吸引了洛可可、戴森等国内外高端现代服务业领头企业和高端创意产业人才，推助该区域成为全球高端现代服务业的高地。8号桥已接待逾50批中央领导和逾300批省市级领导的考察参观。园区荣获“上海市A级创业孵化示范基地”、“全国工业旅游示范点”、“上海市对外文化交流基地”、“上海老厂房改造节能降耗示范点”等多项殊荣。

资料来源：金地商置官网，前瞻产业研究院整理

“8号桥”原本是上海汽车制动器公司的老厂房，2003年香港启客集团牵头开发、改建、招商和运营管理，金地商置2016年10月收购了“8号桥”项目85%股权，2016年10月-12月三个月间，租金和物业管理收入达到3090万元。粗略估算，8号桥项目每年的租金和物业收入约为1.2亿元。

资料来源：金地商置2016年财报，前瞻产业研究院整理

8号桥项目已经由上海启客运营十余年，处于上海市核心商圈，周边区域商业发展成熟，项目租金来源稳定。

资料来源：金地商置官网，前瞻产业研究院整理

金地商置收购8号桥后，用一年时间进一步提升运营管理，并调整租户结构，并联合嘉实资本和稳盛投资，以8号桥项目未来租金收入作为支持，于2017年11月在金融市场发行了ABS产品将部分未来租金收入提前变现。

三、运作过程

ABS全称Asset Backed Security，资产支持证券，是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式，即以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。

回到8号桥项目中，项目本身就是基础资产，未来租金收入就是预期收益。从上交所公布的8号桥资产支持专项计划公告来看，该项资产支持专项计划发行量共计4.2亿元，分为9个品种，期限最长的从2017年11月10日到2025年6月10日，部分关键信息如下：

(一)概念解读

怎么理解呢?直观理解，就是8好桥项目中有若干企业租户，企业租户定期缴纳租金(为便于介绍，假设按季度缴纳租金)，8号桥项目每个季度就会有若干笔租金收入，把若干笔租金收入汇总成一个资金池，每个季度这个资金池里就会有租金流入。然后，再把这个资金池打散成若干份证券向金融市场出售，持有一份证券的人就可以每个季度从资金池中获取一定比例的收益。金地8号桥的项目中，总发行量为4.2亿元，发行价格为100元，也就是发行了420万份证券(420,000,000/100=4,200,000)，持有一份证券每年可以获取5.74元(100元×5.74%=5.74元)的收益，每季度就可以获得1.435元的收益(5.74元/4个季度=1.435元/季度)。

(二)资金分层

为什么会有9个品种呢?因为资产支持证券背后的现金流完全靠8号桥项目中的若干企业租户支撑，如果出租率降低、租户逾期缴纳租金，都可能造成无法足额向证券持有人支付收益。因此，在每个季度的租金汇总成资金池后，又把资金池分成了9层，即9个品种。仔细观察不难发现，前8个品种都是按照5.74%的固定收益率支付收益，而“金地次”的利息种类却是浮动利率，这是因为“金地次”这个品种是9个层资金池里的次级证券，其他8个品种则是优先级证券。资金池的租金流入优先保证支付优先级证券的固定利息，剩余部分才能支付次级证券的浮动利息。

(三)次级证券

在ABS中，一旦发生出租率降低和租户逾期缴纳租金等情况导致证券的收益或本金出现损失，会优先由次级证券的持有人吸收损失。为了补偿次级证券持有人承担的风险，次级证券的年收益率都会高于优先级证券。以8号桥项目来看，8个优先级证券发行量为4亿元，固定年收益率为5.74%，次级证券的发行量为2,000万元，采用浮动利率(虽然没公开具体数据，但肯定高于5.74%)，在到期前每年需要支付证券持有人收益，到期需要支付4.2亿元本金。假如中途发生出租率下降和租户逾期缴纳租金，导致当年支付给证券持有人的收益损失100万元，则这100万元的损失会优先从次级证券持有人的收益中扣除，只有当次级证券持有人的收益全部扣除后才会从优先级证券持有人的收益中扣除剩余损失;假如租金收入的情况继续恶化，导致4.2亿元的本金收损失，本金损失为500万元，则会优先让发行量为2,000万元的次级证券来吸收500万元的损失，只有当本金损失超过2,000万元后，才会将剩余损失传递到发行量为4亿元的优先级证券。

四、8号桥项目ABS的意义

通过将租金打散汇总成资金池和资金池分层让劣后级证券优先吸收损失两重手段控制风险，使得“优先级”证券能够获得AAA的信用评级，能够压低融资成本，进一步扩大盈利空间。

8号桥项目通过金融方式加速资金回流的效果如何呢?从金地商置2016年年报中披露，2016年10月-12月租金和物业收入为3,090万元，粗略估计年租金和物业收入为1.2亿元。8号桥ABS产品发行量为4.2亿元，约等于3.5年的租金收入，也就是说，金地商置通过发行8号桥ABS产品，大约提前变现了未来3.5年的租金收入。并且，由于8个优先品种都是5.74%的固定年收益率，如果8号桥租金收入增速高于5.74%，不仅能覆盖融资成本，还能由进一步扩大盈利空间。

金地商置在8号桥项目中一套漂亮的操作，不仅加速了自身资金回流、改善盈利指标，也是国内首单文创园区资产证券化产品，在产业地产运营商“难赚钱”的背景下摸索出了一条新的成功路径。虽然国内产业地产证券化的比例相较于国外仍然很低，但随着金融市场逐渐成熟，相信越来越多的产业地产运营商会选择借助金融产品实现成功。